文：张利东
公众号：DongTalks

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引子

2013 年的诺贝尔经济学奖比较有趣，同时颁给了「市场有效假说」的奠基人尤金·法玛（Eugene Fama），和行为金融学派的奠基人罗伯特·希勒（Robert Shiller）。两个人同时分享诺奖其实一点都不奇怪，但这两个人的观点却恰恰相反，一个支持市场有效，一个支持市场无效，这就有点意思了。

所以说，市场到底是有效还是无效，即使在学术界，也没有达成共识。偏偏这个问题有非常重要，是所有投资人都无法绕开的一个关于投资的基本问题。

市场有效假说

市场有效假说说的是，所有关于投资标的的信息都已经包含在了价格里，市场对于价格的评估充分有效，只有未来新的信息可以引起价格的变化。一旦有新的信息发生，人们就会根据这个信息对投资标的价格重新进行评估，从而确定新的价格；而变化后的价格，就又把刚才新发生的信息包含了在内，所以市场继续有效。

人们对新信息进行评估定价的时间，非常短暂。2013年9月18日，美联储宣布了一个重大的货币政策，这个货币政策肯定会引起市场交易的波动。消息是在下午两点宣布，然后市场就做出了剧烈的反应。

但有趣的是，这次的消息，芝加哥的反应比纽约快了几个毫秒。美联储的消息是从华盛顿发出，传到纽约需要两毫秒，传到芝加哥需要7毫秒，所以正常情况下都是纽交所比芝交所要快。这次芝交所反应快几个毫秒就显得不正常了，所以美联储还特意成立了一个专门的调查小组调查这件事情，看是不是消息提前被泄露了出去。

这件事情说明，市场对新信息的反应，是极其迅速的。所以整个市场，是高度有效的，市场的价格是已经包含了现下所有信息以后的价格。

在一个充分有效的市场里面，由于价格已经反应了所有现有信息因素，所以只有新信息能够引起价格的变化。世界的发展充满了随机性，所以新信息是不可预测的。所以在有效的市场里面，市场的价格是不可预测的。

东哥今年对这个理论深有感触。分析了前几年 A 股市场的走势，以及当下大环境的因素，我估摸着今年会迎来 A 股的牛市。年前的股市走向也的确和我预测相符，连续上涨，跟着东哥一起玩股票的小伙伴都颇有收益。本来准备着大盘到了 4000 点就逐步开撤，谁知道接下来美联储加息、中美贸易战，A 股一跌再跌，几天的时间把两年积累的盈利消减了个七七八八。

对牛市的预测是基于当时的信息，但市场的走向是由新信息引起，而这些信息谁也没法预测 —— 谁能提前猜出来美联储和特朗普打什么算盘？所以市场根本不可预测，所以东哥损失惨重。

市场无效假说

与之对应的，就是市场无效假说。这个假说的主要观点是，市场并未完全包含所有信息，所以掌握这些信息的人，就可以相应的对市场进行适当预测。

比如说，市盈率就是股票投资的一个很好的指标，可以用来估算股票投资价值。市盈率太高的股票，通常来说不太值得投资。再比如说，小股票的回报率往往比大股票要高百分之十几，想要获取更高收益的人就可以多投一些小股票，也说明了市场的可预测性，也即市场的价格并未包含所有信息，市场并非完全有效。

在此之外，还有一种无效，是因为人的参与。虽然传统经济学的基本假定是人是理性的，实际上人并不是一种理性的生物，而是会受到贪婪、恐惧等各种心理因素的影响。非理性的冒进，群体的狂欢，牛市时过度膨胀，熊市时却又太过保守，使得市场向钟摆一样来回摆动。价格与价值只会在极短的时间里匹配。

比如说，2015 年崩盘前的 A 股市场，就是这种情况。到处都是看涨的声音，到处都是利好，甚至有媒体喊出 1w 点是顶点的口号。大量的资金涌入股票市场，把已经充满了泡沫了市场进一步催涨，一直到千股跌停的蔚为壮观。

这个时候，市场肯定是无效了。

市场不完全有效原理

在市场有效和市场之间，还有一个中间阶段，即市场不完全有效原理。这个理论是在 1980 年由格罗斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stilitz）两个人共同提出来的。根据该理论，市场变得有效的过程，其实就是大家不停地搜集信息、分析信息，去寻找交易机会的过程。当大家非常努力地工作，把交易机会都穷尽完毕的时候，市场就完全有效了。当市场完全有效的时候，大家就没有交易机会了，这时候大家工作的努力程度就会下降，有利可图的交易机会反而就会慢慢地又冒出来，于是大家反过来再努力工作去获得这些交易机会。

所以市场有效无效就是随着大家的努力程度而不断变化的一个过程，它不可能是完全有效的，也不会是非常无效的。这个理论和之前提到的钟摆有点像，不过思路有点不太一样。之前的钟摆解释更多的是基于人的非理性因素，而市场不完全有效理论更多的是基于理性人对信息消化的时间差。

普通投资人的两个角度

市场到底是否有效，各种学术理论争论不休，到现在都没有达成一致。有趣的是，遵守完全不同理论的人，也都有赚到钱的，也有亏了钱的。

比如依据市场有效假说进行投资的人，就可以投资指数型基金。由于市场已经充分有效，所以频繁买入卖出，只能增加交易成本，导致利润下降；这时候选择跟踪指数，减少交易，就可以分享经济增长的红利。所以长期来看，指数基金的收益会好于大部分主动管理基金。著名的巴菲特十年赌局，也完美的应证了这个假说。

但从另一方面讲，总会有人始终在市场里面通过主动择股及择时持续的赚取了高额利润。比如中国基金一哥王亚伟，长期跑赢大盘；比如雷达里奥，数次躲过金融危机，靠的都是主动判断。如果市场是充分有效的，这种情况显然是不会发生的。

这就是著名的「市场有效悖论」。市场既是有效的，又是无效的。那么我们普通投资人应该如何处理这个悖论呢？我觉得可以从两个方面来考虑。一个是时间的角度，一个是投资标的的角度。

时间的角度

时间的角度，可以从长期和短期两个方面考察市场的有效性。

短期来看，市场是由新消息左右，所以完全不可预测，符合随机漫步假说。某一只股票在10分钟后、一个小时候后，或者第二天的涨跌，就完全不可预测。短期市场可以理解为市场在充分的对当下新出现的各种信息进行消化及反应的一个过程。

长期来看，优质的公司、持续赚钱盈利的公司、有较高护城河的公司，其新出现的各种消息里，利好消息必然是多于利空的消息，所以股票价格必然是上涨的。管理不佳、竞争激烈、成本高而利润率低的企业，股价必然走低。所以从长期来看，市场又变得可以预测。

这就要求投资人在投资期限上，首先应该是选择长期投资。就像巴菲特说的，若你不打算持有某只股票达十年，则十分钟也不要持有。短期的投机可能会有盈利，但由于短期市场是个负和游戏，亏损其实是必然的。

另外一个时间的角度，就是关注经济运行的周期。这一点在投资最重要的事之周期的力量里面有过详细的论述。我们无法预测美联储会加息，特朗普会打贸易战，次贷危机会爆发，A 股突然要去杠杆，所以不可能知道什么时候会有什么样的变化，预测未来是徒然的。但经济运行有其必然的周期规律，牛市之后必然会有熊市到来，熊市过去必然又会迎来牛市，一熊一牛就形成了一个完整的投资周期。

谁也没有办法断定周期反转什么时候会到来，但我们至少应该根据当前市场氛围，努力弄清楚当下是出于什么阶段。牛市的话适当减仓以锁定收益，熊市的话适当增仓以降低成本。尤其是每次较大的危机时，诸如2008年的次贷危机，以及2015年的 A 股股灾，都是绝佳的建仓时机。

投资标的的角度

市场短期充分有效的理论说明，想选择一个好的投资标的非常困难。

投资的基本原则无非两种。一种是低买高卖，根据对投资标的现下估值及未来现金流的折现，与其现在价格来比较，判断是否值得投资。这种方式重点关注应该在什么时候买入，强调要以较低的价格买。也即所谓投资不是要「买好的」，而是要「买的好」。当价格已经涨到高于其估值后，就开始卖出。这种方法被称为价值投资。

这种投资方法风险较低。因为是以较低的价格买入，所以在买入的时候就基本可以判断盈利情况了。极端情况下甚至有所谓的“net-net投资”，即在公司股票的总市值低于公司的流动资产（如现金、应收账款和存货）并超出总负债时买进。在这种情况下，从理论上讲你可以买进所有股票，将流动资产变现并清偿债务，以得到公司所有权及若干现金。是的，现金落袋，成本收回，你还白白得到了对公司的所有权，可谓稳赚不赔。

但考虑到市场有效的原则，这种投资方法对散户的难度非常大。就像霍华德·马克斯提醒的那样，在准备投资买入一只股票之前，需要先问自己几个问题：

• 在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？
• 如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险？
• 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？
• 你是否真的比资产卖家知道得更多？
• 如果这是一笔杰出的交易，为什么其他人不一哄而上？

对于绝大多数的普通人，这些问题都很难有很好的答案。

另一种投资方法，是被称为成长性投资的方法。这种方法关注标的未来的成长性。如果投资标的未来会有较大发展潜力，那么就值得长期持有，而不用太过关注当下的价格。这种方法重点关注在应该买什么投资品，关注其长期盈利能力，很少考虑卖出。

巴菲特早期师从格雷厄姆，用的就是价值投资，寻找低价股；后期受查理芒格的影响，渐渐转变成了更多关注成长性的投资者，还在 2017 年大幅加仓了亚马逊的股票。而亚马逊的市盈率，已经200多。按价值投资的理念来说，绝对不是好的投资标的。

这种投资方法对普通人相对容易一些，只需选择可以经营良好、长期盈利的投资标的即可。但这种投资风险比较大，因为根据市场有效理论，当下的价格已经充分反映了市场对其未来盈利的预期，价格已经偏高，甚至可能有泡沫的存在。这时的买入，很可能是高位接盘。

东哥思考

对于普通投资者来说，很难有寻找黑马的能力，但找到市场的大白马还是很容易的。综合上面关于市场有效及无效，以及时间的维度、周期的力量来考虑，或者最好的方法是，利用市场的有效性选择好的投资标的，然后耐心的等待市场无效时机的出现。

时机可能是整体经济形势，比如经济危机、股灾等，也可能是投资标的在基本面未发生变化的情况下，遭遇负面新闻而下跌。比如发生打人事件之后的美联航，或者遭遇泄密门的 Facebook。

这就需要我们做两方面工作。一方面在平时注意在二级市场寻找经过市场考验的大白马，另一方面关注形势，静待时机。所以我们需要更多的关注市场，在市场氛围渐渐火热时就需要考虑卖出。而卖出是为了持有现金，静待买入时机。

所谓在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，前提是得知道别人的感受到底是什么。所以如果投资股票，那么相关股票群、股票论坛，是必须要逛的；投资数字币，数字币新闻、相关微信群、小密圈，也是必须要加的。进去后不是为了获取信息，而是为了感知氛围，判断牛熊。

所以说，投资从来都不是一件简单的事情。

参考文献

• 《投资最重要的事》，霍华德·马克斯
• 薛兆丰的北大经济学课，薛兆丰
• 香帅的北大金融学可，香帅
• 通往财富自由之路，李笑来

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