Valuation - 만약 코인이 배당을 한다면 적정가치는 얼마일까?

만약 coin이 배당을 한다면 적정가치는 얼마일까?

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안녕하세요. @lordwillbe 입니다.

오늘은 코인의 배당에 관한 이야기를 하고자 합니다.
제가 알기로 아직은 암호화화폐 가운데 자신의 이익을 기반으로 배당을 지급하는 기업은 없는 것으로 알고 있습니다만 머지않아 나올 것으로 기대하며 이 글을 적습니다.

지금까지 ICO를 진행했거나 혹은 ICO를 진행중인 암호화화폐의 상당부분은 '기업의 실적'보다는 흔히 말하는 '기업이 그려갈 그림'에 집중해 온 것이 사실입니다.

'우리는 ICO 자금으로 이렇게 하겠습니다.'
'우리의 미래는 이렇게 그려나갈 예정입니다.' 등

이해하기 쉽게 이런 '기업의 비전'을 보고 하는 투자를 '성장(주) 투자'로 분류가 됩니다.
이렇게 성장할 것으므로, 또는 이런 성장이 예상되므로 그들이 발행하는 토큰에 투자하기로 결정하는 방식입니다.

그런데 이런 투자방식은 '투자자가 기댈 곳이 없다'는 단점을 가지고 있습니다.
다시말해서 만약 해당 기업이 예상하는 vision대로 성장이 되지 않을 때 투자자는 한마디로 어쩔 수 없는 상황에 놓이게 되는 것입니다.

하지만 이와는 다르게 어떤 기업의 '가치'를 산정할 수 있을 때, 그 '가치'대비 싼 가격에 투자를 하는 방식을 '가치 투자'라고 합니다.
간단히 'Value > Price' 이렇게 표시할 수 있을 것입니다.
'내가 가치를 계산해 봤는데 그 가치대비 지금의 가격은 싸더라. 그래서 나는 투자한다' 대개는 이런식의 판단으로 투자가 진행되게 됩니다.

물론 이 방식도 문제는 많습니다.
대표적으로 자신이 산정한 가치는 진정한 'real value인가'에 대한 문제가 발생합니다.
자신은 이런 자료를 가지고 이런 방식으로 가치를 계산해서 기업이 100억원의 가치가 있다고 판단했는데 그에 기반이 되는 자료가 허구였다든지, 가치산정 방식에 오류가 있다든지 또는 영구성장을 예상했는데 해당 산업이 쇠퇴기가 빨리왔다든지 등

그러나 그럼에도 기업의 '가치'를 계산해보는 것과 그렇지 않은 것은 저는 차이가 있다고 생각합니다.
이 부분은 글 말미에 다시 말씀드리기로 하겠습니다.

이번 포스팅에서는 기업의 가치를 산정하는 여러 방식(DCF, RIM, EVA 등) 가운데 가장 직관적으로 이해하기 쉽고 배당이 지급되는 기업이라면 적용이 쉬운 '고든의 배당평가모형'에 대해서 알아보겠습니다.

(1) 배당금을 기반으로 coin의 가치평가 - 예측기간동안 배당을 고려

머리아프지만 다소 원론부터 시작해본다.

'기업의 가치란 무엇인가?' 이를 정의하는 많은 개념이 있고 또 이에 대한 반론도 다양하다.
하지만 가장 근본적으로 ‘투자가치 이론(The Theory of Investment Value)'이란 책으로 유명한 존 버 윌리엄스(John Burr Williams)는 그의 책에서 ’기업의 내재가치는 미래 현금흐름의 현재가치‘라고 설명했다.

그렇다면 투자자가 받게 될 현금흐름은 기업이 지급하는 배당일 것이므로 결국 '기업의 가치란 미래 배당의 현재가치'로 편하게 이해할 수 있다.


시작과 함께 너무 머리아프다.
그냥 '누가 좋은 말 했대~'라고 생각하고 이 내용은 한번만 가볍게 읽고 아래 표로 가보자.



어떤 A라는 가상의 기업을 예로 들려고 한다. 이 기업은 향후 10년동안 매년 100달러씩 배당할 것으로 예상된다.

앞서 존 버 윌리엄스의 저서에 기록된 대로 ’기업의 가치는 미래 현금흐름의 현재가치‘라고 했으므로 이 배당금을 모두 더해서 ($100+$100+....+$100=$1,000) 이렇게 $1,000 말하면 되는 것일까?

그렇지 않다. 존 버 윌리엄스는 ’기업의 내재가치는 미래 현금흐름‘이 아니라 ’미래 현금흐름 현재가치‘라고 이야기했다.

그렇다면 여기서 현재가치라는 용어가 나온다.
중요한 부분이라 이야기할 것이 많지만 줄이고 줄여서 그냥 간단히 이렇게 생각해보자.

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내가 10억원짜리 복권에 당첨되었다고 하자.
이 복권금액을 수령하고자 은행에 갔더니 은행원이 이런 제안을 한다.
① 지금 당장 10억원을 받아갈 수 있습니다.
② 1년 뒤에 오셔서 10억원을 받아갈 수 있습니다.


아마 이런 질문에 고민하는 사람은 많지 않을 것이다. 나라면 당연히 ①번 이다.
일단 1년이라는 시간의 불확실성도 존재하겠지만 지금 내가 10억원을 받아서 이를 다시 연이율 3%짜리의 정기예금에 가입하면 10억3천만원이 되기에 이 10억원을 그냥 아무 대가 없이 은행에 넣어둘 필요가 없는 것이다.

그렇다면 여기서 이런 식을 만들수 있다.
지금의 10억원(PV, Present Value) = 1년 후의 10억3천만원(FV, Future Value)


그래서 화폐에는 시간가치가 있다.
화폐의 시간가치는 오늘 100원의 화폐가치는 물가의 상승, 투자기회 등으로 인해 내일 100원의 가치와는 다르다는 것을 의미한다.
따라서 위 식에서 FV위주로 계산을 하면 FV = PV × (1+r) [r: 이자율] 이와같이 정리할 수 있다.
다시 말하면 1년 후의 10억3천만원 = 10억원 × (1+0.03) [r: 연3% 이자율]로 이해하면 쉬울 것 같다.

만약 우리가 궁금한 것이 미래가치가 아닌 현재가치라면 이 식은 아래와 같이 정리된다.



그러므로, 현재가치는 미래가치를 일정 할인율로 할인해서 가져와야 한다.

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이제 이 할인율 개념을 도입하여 가상의 A기업 배당에 의한 가치를 계산해보자.



할인율 r은 5%로 가정하여 계산하였다.

할인율 또한 재무분석에서 중요한 개념인데 이를 논하면 이 포스팅에 본질이 흐려질듯하다.
할인율은 기업입장에서는 자본비용이 되고 주주입장에서는 요구수익률이 된다.
사실 같은 수치를 의미하지만 보는 관점에 따라서 꽤 중요한 개념이 된다.

일단 이더리움의 PoS 전환시에 예상되는 이자율을 고려 시에 3%~5% 정도가 무난할 것으로 예상되나 조금 더 보수적인 접근을 위해서 5%를 고려하였다.

할인율 5%를 적용했을 때, 1기말의 잉여현금흐름을 현재시점인 0기말로 가져와서 현재가치를 구해보면 PV=($100)/(1+0.05) = $95.24로 계산된다.

또 2기말의 잉여현금흐름을 현재시점인 0기말로 가져와보면 PV=($100)/(1+0.05)^2 = $90.70가 된다. 이렇게 10기말까지 해서 이를 현재가치의 합으로 계산하면 총 $772.17 가 기업의 가치로 계산이 된다.

그런데 이렇게 계산해놓고보니, 좀 현실과 맞지 않는다.
왜냐하면 기업이 10년만 영업을 하고 그 이후는 배당금이 없다는 가정이기에 위와같이 10년의 배당금의 현재가치만 합하게 된 것이다.
이를 조금 더 현실화 하려면 기업이 영속적으로 존재한다는 가정이라면 배당금 역시 영속적으로 지속된다고 보는 것이 더 현실적일 것이다.

(2)영속적 기업을 전제로 하는 coin 가치평가

그러면 조금 더 현실적 전제를 기반하기 위해서, B라는 기업이 매년 $100 달러씩 정액배당을 한다고 해보자.
이 경우에 B기업이 발행하는 코인에 대한 가치는 얼마 정도로 추정할까?

• 올해말 기준 배당금 : $100
  
• 내년말(D+1) 기준 배당금 : $100
  
• 내후년말(D+2) 기준 배당금 : $100
  ....
  ....
  

재무분석의 기본인 '기업의 영속성'을 전제로 할때,
위와같이 매년말에 $100씩 배당을 하는 B기업의 현재가치를 구할 수 있다.

마찬가지로 이자율은 5%로 가정한다.

• 올해말 기준 배당금의 현재가치 = ($100)/(1+0.05)^1
  
• 내년말 기준 배당금의 현재가치 = ($100)/(1+0.05)^2
  
• 내후년말 기준 배당금의 현재가치 = ($100)/(1+0.05)^3
  

이들을 모두 현재가치로 가져와서 합해야 하므로 이 식은 아래와 같이 정리된다.


(요즘이 어떤 세상인데 이런 악필의 손글씨로 쓰다니.... 그저 죄송합니다. 악필입니다.)

혹시 이식을 보면 뭔가 어떤 것이??
이 식은 고등학교 때 수학교과서에 나왔던 무한등비수열이다.(학교 졸업 후 다시는 안 볼줄 알았건만....)
초항은 (100)/(1+0.05)^1 이 될 것이고 공비는 1/(1+0.05)이 된다. 이런 무한등비수열의 합 공식은 a/(1-R) 이다. 여기서 a는 초항이고 R은 공비이다.


(필체로 인해 다시한번 죄송합니다.)

따라서 이 합공식인 a/(1-R)에 a는 위 식의 초항인 (100)/(1+0.05)^1을 대입하고 r에는 공비인 1/(1+0.05) 대입하여 계산해본다.



결국 매년 $100씩의 정액배당하는 coin에 투자를 하고 이 배당금을 계속받게 되면 그 coin의 현재가치는 $2,000으로 계산된다.
즉, 내가 보유한 coin 하나 당 $100씩 배당해주는 기업이 있다면 그 coin의 가치는 $2,000 짜리 코인으로 본다는 것이 '고든의 배당평가모형'이다.(할인율 5% 고려시)

이건 예제일 뿐이고 이 공식을 하나 알아두면 편하다.
마지막 부분에 있는 현재가치 PV = 100/0.05 의 의미는 PV = DPS/R 의 의미를 담고 있게 된다.
정액배당하는 기업은 '연간배당금을 할인율로 나누어주면 내재가치'가 계산된다는 것이다. 그냥 이것만 간단히 이것만 기억~

그냥 이것만 간단히 이것만 기억~
만약 배당하는 coin이 나오면 a/R, 배당금을 할인율(대략 0.05)로 나눠보자. 예를 들어 연간 배당을 coin 당 $10 한다면 10/0.05 = $200, 고든의 배당평가모형이 말하는 코인의 대략적 가치는 $200~

(3)배당평가모형의 한계 & 개인적 소견

혹 이 글을 읽고 어떤 분은 이런 질문을 할지 모르겠다.
'그건 이론이고 현실은 그렇지 않다. 현실에는 많은 변수가 있고 제약이 있다'라고.

이런 질문에 일정부분 동의한다.
그럼에도 이 포스팅을 쓰는 이유는 이와같다.

위 결과를 도출하기 위한 전제만해도 다양하게 변할 수 있다. $100씩 배당을 하다가 $10달러로 줄어들수도 있고 또 $150 씩 늘어날 수도 있다. 또한 기본적으로 기업이 영속적으로 존재하고 발전한다면 배당금 역시 성장한다는 성장률(r)도 고려해야 한다.

고든은 이를 고려해서 다양한 평가모델을 제시했다.
하지만 굳이 이 포스팅에서 거기까지 갈 필요는 없다고 생각했다. 정말 필요하다면 다음번 포스팅에 또 올릴 수도 있으며 이 글을 읽는 분들이 인터넷 상의 많은 훌륭한 글들을 찾아보면 된다.

이런 한계점을 가지고 있는 모델을 포스팅하는 이유는 '기준을 갖자'는 말씀을 드리고 싶어서 이다.
만약 내가 어떤 코인에 투자를 했는데 어느 날 부터 갑자기 가격이 급등해서 '이것을 팔이야할지, 가지고 있어야할지' 판단이 안 서게 될때,

만약 그 기업이 배당을 하는 기업이라면 '아~ 대략 이 정도 배당을 하면 coin의 가격은 이 정도니까 지금은 아직 대략적으로 저평가이다. 혹은 이미 내가 생각하는 적정가격을 100%나 상회했으니 이제는 고평가이다'라는 기준점이 자신에게 선다면 그리고 이를 기반으로 다른 전문가들의 글도 읽어보면서 나름 자신의 투자판단이 만들어지게 될 것이다.

그래서 이런 기준점이 있는 투자자와 그렇지 않은 투자자는 coin을 바라보는 시각이 다를 것이라고 생각했기에 이 글을 썼다.

Please, @lordwillbe