IPO와 ICO - Token의 공모발행과 자본시장법상 투자계약증권

정부가 가상화폐 ICO에 대해서 기관투자자 등 일부 허용을 검토하고 있다는 기사입니다. 이와 관련하여 IPO와 ICO에 대해 복잡한 설명이나 모든 쟁점에 대한 설명은 피하고 간단히 정리해보고자 합니다.

http://v.media.daum.net/v/20171208133623117

1. IPO와 ICO

IPO(Initial Public Offer)라고 하는 것은 일반적으로 증권의 상장(Listing)과 결부되어 이루어지나 상장과 동일한 개념은 아닙니다. 통상 IPO라는 것은 (완전히 일치하지는 않지만) 자본시장법상 모집(공모)의 개념과 맞닿아 있습니다. 자본시장법상 "모집"이란 50인 이상의 투자자에게 새로이 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것으로서 신주발행이 불특정 다수를 상대로 하여 이뤄지는 것입니다. 이를 더 간단히 말하자면 주식회사가 제3자 모집 방식으로 "신주를 발행"하면서 50인 이상의 불특정 다수로부터 "투자금(신주인수대금)”을 모집하는 것입니다.

이와 반대로 증권을 발행하면서 50인 미만에 대한 청약을 권유하는 경우, 이를 사모(Private Placement)라고 부르며 비상장 주식회사가 제3자 배정 방식으로 신주를 발행하는 것은 대부분 사모에 해당합니다. 좀 더 응용을 해보면 사모펀드 운용사(Private Equity)가 있는데요. 사모펀드 역시 50인 미만의 기관투자자나 고액자산가를 투자자(Limited Partner)로 하여 펀드가 발행하는 증권(합자회사인 경우 지분증권, 투자신탁인 경우 수익증권)에 대한 청약을 권유합니다.

IPO란 결국 자금조달을 목적으로 불특정 다수인이 존재하는 자본시장에 회사를 "데뷔"시키는 행위인데요. 따라서 회사의 성장세가 어느정도 성숙기에 도달한 경우(통상 Seed 라운드 - Series 라운드 - Pre IPO - IPO & Listing) 이뤄집니다. 다만, 예외적으로 자본시장법상 소액공모나 지분투자형 크라우드 펀딩을 진행한 경우 공개 데뷔 시점이 빨라지기도 합니다. 이와 같은 데뷔시기가 빨라질 수록 투자자가 감내해야하는 위험은 더 높아집니다.

출처 : The Bitcoin Pub

ICO(Initial Coin Offer)는 IPO와 비교할 때 시기적으로는 자본시장법상 소액공모나 지분투자형 크라우드 펀딩보다 더 앞선 초기단계에서 이뤄지기 때문에 투자의 위험이 극도로 높아집니다. 즉, 팀과 비전, 블록체인 플랫폼을 통하여 이루고자 하는 가치, 기술적 수준 등이 담긴 백서(White-Paper)를 가지고 불특정 다수인으로부터 가상화폐를 투자재원으로 모집하는데 모집하고자 하는 금액이 초기 벤처투자보다 훨씬 큰 거액이므로 고위험 - 고수익의 투자금 모집방법이라고 볼 수 있습니다.

실제로 ICO를 진행하려는 팀들과 미팅을 해봐도 아직 미래 비전이나 기술적인 완성도나 추구하는 목표, 자신들이 해결하고자 하는 문제들이 명확하지 않은 경우가 많았습니다. 이는 ICO가 대부분 블록체인 개발 초기에 이뤄지는 만큼 어쩔 수 없는 현상이라고 이해할 수 있지만 그만큼 높은 위험성을 내포하고 있다는 것을 드러내기도 합니다.

1. ICO 과정에서 발행하는 Token과 자본시장법상 "증권"

자금조달행위가 자본시장법에 따른 규제를 적용받으려면 먼저 자본시장법상 "증권"이냐, "공모"방식의 자금조달이냐인지 여부를 살펴봐야 합니다.

IPO는 "주식회사의 신주발행"을 통해 이뤄지기 때문에, 자본시장법상 "증권"에 해당하고 "공모"방식으로 투자금을 조달하는 경우로서 통상 증권신고서와 투자설명서, 각종 공시의무 등의 규제가 이뤄지고 있습니다. 이는 발행시장의 투명성을 제고하고 투자자 보호를 도모하기 위함입니다.

그러나 자본시장법상 "증권"에 해당되지 않는다면 위와 같은 규제의 적용을 받지 않게 되는데요. 따라서 퍼블릭 블록체인 플랫폼 개발에 있어 인센티브로 제공하는 Token(이른바 가상화폐 또는 암호화폐)의 법적지위가 무엇인지를 알아봐야 합니다.

위 기사의 내용을 보면 "증권발행" 형식의 ICO를 자본시장법 위반으로 처벌하겠다는 것이 우리 정부의 입장이라는 것인데요. 공모형태의 투자금 모집행위가 자본시장법상 "증권"발행으로 이뤄진다면 당연히 자본시장법상 여러 규제를 따라야 합니다.

우리가 더 집중해서 봐야 할 부분은 ICO과정에서 투자금의 대가로 지급되는 Token이 자본시장법상 "증권" 그 중에서도 "투자계약증권"에 해당하는지 여부입니다. 자본시장법상 "증권"에 대해서는 법적으로 채무증권(회사채 등), 지분증권(대표적으로 주식), 수익증권(신탁계약에 따라 발행하는 수익증권), 투자계약증권으로 분류됩니다. 여기서 Token이 해당할 수 있는 여지가 있는 것은 투자계약증권입니다.

투자계약증권이라는 개념은 자본시장법상 다양한 신개념 증권들을 포섭할 수 있는 창구로서 기능하고 있습니다. 투자계약증권의 개념은 이른바 미국 증권법상 "Howey 기준"을 모델로 하는 것이며 그 핵심적인 개념징표로는 i) 공동사업 ii) 금전 등을 투자 iii) 공동사업의 결과에 따라 손익의 실현이 될것, IV) 손익의 실현이 "주로 타인에 의해서" 이루어질 것이 요구됩니다.

Token이 자본시장법상 투자계약증권에 해당하려면 "공동사업"에 해당하여야 하는데, ICO를 추진하는 블록체인 개발팀과 투자자들간에 공동사업 관계가 인정될 수 있을지는 의문입니다. 또한, 투자자는 공동사업을 통해 발생한 "이익"을 투자비율대로 분배받아야 하는데 투자의 대가로 분배받은 Token의 가치상승이 공동사업으로 발생한 이익으로 평가될 수 있는지 여부도 관건입니다.

따라서 정부가 향후 ICO 관련 입장을 발표하면서 Token이 자본시장법상 “투자계약증권"에 해당된다는 적극적인 유권해석을 내리는 경우, 대부분의 ICO는 자본시장법상 "증권"의 "공모발행"에 해당되게 되며 규제의 대상이 될 것입니다.

반면, "투자계약증권"에 해당된다는 판단이 포함되지 않을 경우, "증권발행" 형식의 “일반공모”로 이뤄지는 ICO 금지한다는 정부방침은 법적으로 회색지대에 놓이거나 별다른 의미를 가지지 않는 허점을 드러낼 수 있습니다. 또한, 사모방식의 ICO를 허용한다는 것은 사모투자는 원래 별다른 규제가 없으므로 큰 차이점은 없을 것으로 보이며 모태펀드의 자금을 운용하는 VC나 연기금 등의 기관투자자들에 대한 가이드라인의 성격을 가질 것으로 보입니다.