ROE가 높은 기업에 대한 고찰 (1)

안녕하세요. 알파J인베스트먼트 대표, Alpha J 입니다.

ROE (자기자본이익률)이라고 부르는 이 지표는, 주식 종목을 선별함에 있어서 핵심이 되는 지표 중 하나입니다.

이 지표는 투자에 있어서 정말 중요한 지표인 만큼, 많은 투자자들에게 활용되는 지표입니다.

특히, 미국의 전설적인 투자자 워렌 버핏이 ROE가 높은 기업을 선호하는 것으로 잘 알려져 있지요.

이렇게 ROE가 중요하다, ROE가 중요하다.. 말을 많이들 하는데,

왜 ROE가 중요하냐? 왜 ROE가 높으면 좋으냐? 라고 사람들에게 물어보면, 제대로 답변할 수 있는 사람은 적은게 현실입니다.

왜 ROE가 높은 기업이 좋을까요?

오늘은, ROE가 높은 기업에 대한 제 고찰 글을 적어보도록 하겠습니다.

두서 없이 정리해서 읽기 복잡할 수 있으실 것 같습니다.

천천히, 인내심을 갖고 읽어주시길 바랍니다. ^^

먼저, ROE의 계산 수식을 다시 한 번 살펴보고 갑시다.

ROE = 순이익 / 자본

즉, 기업이 자본 대비 얼마의 순이익을 냈는가?를 나타내는 지표가 ROE가 되겠습니다.

여기서, 우리는 3가지 사실을 기억하고 갈 필요가 있습니다.

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순이익은 배당 등으로 지출하지 않으면 이익잉여금의 형태로 자본에 쌓인다.

이 말은, ROE가 20%인 기업이 순이익을 그대로 유보한다고 가정한다면

1년 뒤에 그 기업의 자본이 20% 증가한다는 말이 된다.

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위 기업의 1년 뒤 순이익이 작년과 동일하다고 하자.

그러면 ROE는 어떻게 될까?

ROE
= 당해 순이익 / 당해 자본
= 전년도 순이익 / (전년도 자본 * 1.2=전년도ROE) (자본이 20% 증가했으므로)
= 전년도 ROE / 1.2 = 20% / 1.2 = 16.6%

결론: 기업이 이익을 유보했고, 순이익이 그대로라면 ROE는 ROE의 역수만큼 감소한다.

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위 기업이 1년 뒤 ROE가 20% 그대로 유지된다고 하자.

그러면, 순이익이 얼마가 되어야 할까? 전년대비 얼마나 증가해야할까?

ROE
= 당해 순이익 / 당해 자본
= (전년도 순이익 * 순이익 증가량) / (전년도 자본 * 1.2=전년도ROE)
= 20%

그러므로, 순이익 증가량 = 1.2 = 20%일 때, 위 식이 성립한다.

이 된다.

즉, ROE를 유지하려면, 순이익 역시 20% 증가해야 한다는 말이 된다.

즉, 기업이 이익을 모두 유보한다는 가정이면, 순이익은 ROE만큼 증가한다.

한 발 더 나아가,
Q: 그러면, 그 다음해의 자본은 어떻게 될까?
A: 다음해 자본 = 당해자본 *1.2 = 전년도 자본 * 1.2 * 1.2

Q. 다음해에도 ROE가 유지되려면 기업의 순이익이 얼마나 증가해야 할까?
A: 다음해 순이익 = 당해순이익 * 1.2 = 전년도 순이익 * 1.2 * 1.2

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자, 여기서 눈치가 빠르신 분들은 눈치를 채셨을 수도 있을 것 같습니다. ^^

이것이 무엇을 시사할까요?

간단히 말하면, 기업이 순이익을 유보한다면, 자본은 매해 ROE만큼 복리로 증가합니다.

이런 상황이라면, 기업의 순이익이 증가하지 않는 한, 기업의 ROE는 매해 감소합니다.

만약, 기업의 ROE가 유지된다면, 기업의 순이익 역시 매해 ROE만큼 복리로 증가합니다.

기업의 순이익이 복리로 증가한다는게 얼마나 어마무시 한건지 감이 오시나요?

복리라는 개념을 아시는 분들이라면 감이 오실 거라 생각합니다.

간단히 예를 하나 들어드리겠습니다.

매해 1000억원의 순이익을 남기는 기업이 있다고 합시다. 이 기업의 ROE가 20%라고 가정하고, ROE를 매해 유지한다고 가정해봅시다, 그러면, 이 기업의 년도별 순이익 추이는 다음과 같아집니다.

순이익(억원)	년도
1000	1
1200	2
1440	3
1728	4
2074	5
5160	10
31940	20
197814	30
7583698	50

** 순이익 증가량이 갈수록 드라마틱해지는게 보이시나요? 이게 바로 복리의 무서움입니다. **

주식의 수익률은 장기적으로는 결국 기업의 이익에 비례하게 되어 있습니다.

주식은 결국 기업을 소유하는 것이고, 기업을 소유하는 목적은 기업을 운영해서 그 이익을 소유하기 위해서 입니다.

결국 주가는 장기적으로 합리적이기 때문에, 기업의 이익이 주가의 수익률로 귀결 될 수 밖에 없습니다.

즉, 위 표 처럼 순이익이 증가하는 것이, 주식의 수익률이 증가하는 것으로 귀결된다는 말이 되는겁니다. 다시 말해 매년 ROE가 20% 인 기업에 투자하면, 매년 복리수익 20%를 기대할 수 있다는 것입니다.

매년 20%의 복리수익이면, 주식의 대가라 불린 버핏, 그레이엄, 피터린치 같은 사람들이 냈던 수익률인 만큼... 정말 어마어마한 수익률이라고 볼 수 있는겁니다.

버핏이 높은 ROE를 내는 기업을 사라고 했던 말이 이제 어느정도 이해가 되셨을 것이지만..

하지만, 여기에는 중대한 가정이 하나 있습니다.

바로, ROE를, 그것도 높은 ROE를 기업이 유지해야 위 표가 말이 된다는 겁니다.

대부분의 ROE가 기업이 이러면 얼마나 좋을까요? 아마 그러면 최고일겁니다.

하지만, 현실은 그렇지 못합니다.

위 그래프는 현대차의 5년간 ROE 추이를 나타낸 그래프입니다.

위와 같은 그래프를 갖는 기업에 투자하면 어떻게 될까요?

2013년에 현대차의 20% 근처에 육박하는 ROE를 보고 투자한 대부분의 투자자는, 십중팔구 현대차의 ROE가 2014, 2015, 2016년 쭉쭉 이런 ROE를 유지할 것이라 생각하고 투자했을 겁니다.

그리고 연 20%의 복리수익을 기대했겠지요. 위에서 보여드린 표와 같은 수익을 거둘 것을 기대하면서 투자했을겁니다.

하지만, 현실은 현대차의 ROE는 현재 1자릿수까지 떨어졌습니다. 이러면, 표에서 기재한 수익률보다 한참 낮은 수익률을 기록할 수 밖에 없습니다.

대부분의 기업은 때때로 높은 ROE를 유지할 때도 있지만, 대부분 현대차처럼 ROE가 출렁이다가 결국에는 감소하는 모습을 보입니다.

여기서 기억하고 가야 할 것은, 높은 ROE를 단기간만 유지하는 것은 의미가 그렇게 크지 않다는 겁니다.

아래 표를 봅시다.

순이익(억원)	년도
1000	1
1200	2
1440	3
1728	4
2073	5
2646	10
4310	20
7021	30
18631	50

위 표는, 1년 순이익 1000억원을 내는 기업이 처음 5년간만 20%의 ROE를 유지하다가, 그후 45년간은 5%의 ROE를 기록한다고 가정했을 때 순이익의 변화추이를 그려본겁니다.

위 표에 비교하면, 50년이 지났을 때 순이익 격차는 그야말로 하늘과 땅의 차이입니다.

여기서, 제가 이 글을 쓰는 중요한 목적 중 하나를 정리할 때가 왔습니다.

바로, 현재 높은 ROE를 기록한 것은 그렇게 큰 의미가 없다는 것입니다. "미래"에 높은 ROE를 기록할 것이냐? 그것이 더 중요하다는 겁니다.

현재 높은 ROE를 기록하는 기업의 ROE가 미래에도 유지될 것이라는 보장이 없다면, 그것은 장기투자 대상으로는 정말 꽝인 기업이 되는겁니다.

오히려, 지금은 낮은 ROE를 기록하고 있지만, 미래에 높은 ROE를 기록하는 기업이 나을수도 있습니다. 다음 표를 봅시다.

순이익(억원)	년도
1000	1
1050	2
1102	3
1157	4
1215	5
3024	10
18727	20
115954	30
717960	40
4445424	50

위 표는, 1년 순이익 1000억원을 내는 기업이 처음 5년간만 5%의 ROE를 유지하다가, 그후 45년간은 20%의 ROE를 기록한다고 가정했을 때 순이익의 변화추이를 그려본겁니다.

단기간 ROE가 높았던 기업보다, 훨씬 높은 수익을 내는 것을 볼 수 있습니다.

오히려, 이런 기업을 싼 가격에 사서 보유 할 수만 있다면, 더 높은 수익을 기대할 수 있었겠지요.

현재 ROE는 의미가 없습니다. 미래에도 그것을 유지할거냐? 혹은 더 나아질 것이냐 나빠질 것이냐? 그것이 더 중요합니다.

자, 이제 ROE가 높은 기업을 바라보는 관점을 어느정도는 이해하셨을 것이라 생각합니다.

그럼 다음 포인트로 넘어가봅시다.

아까 제가 보여드린 현대차의 ROE 그래프와 같이,대부분의 기업은 때때로 높은 ROE를 유지할 때도 있지만, 대부분 현대차처럼 ROE가 출렁이다가 결국에는 감소하는 모습을 보입니다.

높은 ROE를 유지하기 힘든 이유가 무엇일까요? 제 생각에 이유는 2개입니다.

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높은 ROE를 내는 업종, 특히 적은 자본을 요구하는 업종은 일반적으로 경쟁자가 출몰할 수 밖에 없다.

ROE의 정의를 다시 떠올려보자. 순이익 / 자본.

ROE가 높아지려면, 1) 순이익을 많이 내거나 2) 적은 자본을 요구하거나 둘 중 하나, 혹은 그 경계에 있어야 수식이 말이 된다.

여기서, 2번 케이스의 경우, 즉, 적은 자본을 요구하는 경우는 바꾸어 말하면 기업이 경쟁자가 출몰하기 쉬운 사업을 하고 있다는 말이 된다. 적은 돈만 가지고도 시작할 수 있는 일이라면, 거기에 더더군다나 이익도 나오는 일이라면 누구나 누가 먼저랄 것 없이 돈만 있다면 해당 사업을 시작하려고 발 벗고 뛰어들 것이다. 이 과정에서 업종 내 경쟁이 발생하게 되고, 이는 결국 영업비용 증가와 시장 수요의 분배로.. 당연히 순이익의 감소를 가져온다. 이러면 ROE가 내려갈 수 밖에 없다.

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높은 ROE를 유지하기 위해서는 그만큼 순이익이 성장해야 한다. 대부분의 기업은 고성장 이후 성숙기에 접어들면 순이익 증가율이 줄어들 수 밖에 없고, 이는 ROE의 감소를 가져온다.

위 현대차 같은 기업이 대표적인 예시다. 성장시기에는 당연히 순이익 증가율이 2자릿수를 찍을 수도 있고, 이를 통해 ROE가 유지될 수도 있지만, 대부분의 기업은 성장을 마치고 성숙기에 접어들면 순이익 증가율이 1자릿수로 줄어들기 마련이다. 이는 결국 ROE의 감소를 불러 올 수 밖에 없다.

이런 저런 이유로, ROE가 높은데, 그것을 유지하는 기업은 정말 찾기 힘듭니다. 어찌보면 너무나도 당연한 논리가 있기 때문에, 높은 ROE를 달성하고 그것이 떨어지는 것은 너무나도 자명해보입니다.

위와 같은 이유로, 대부분의 기업들은 높은 ROE를 유지하지 못합니다. 일반적인 경우라면 그렇게 될 수 밖에 없는게, 차가운 현실입니다. 그렇기 때문에 미래 이익에 기반한 가치투자가 정말 어려운 것입니다.

기업이 이번 분기에 높은 ROE를 냈다고 했을 때, 과연 다음 분기에도 높은 ROE를 낼 것이라는 것을 어떻게 알까요? 그리고, 과연 높은 ROE를 유지하는 기업이 존재하기는 할까요?

위와 같은 이유라면, 높은 ROE를 유지하는 기업은 정말 찾기 어렵거나, 아예 존재하지도 않을 것만 같습니다.

하지만, 모든 현실 문제가 그렇듯, 모든 것에는 언제나 예외가 있습니다.

자본총계가 1조원이 넘는, 어느정도 성숙기업이라 볼 수 있는 코웨이의 ROE 5년간 ROE 추이입니다. 20~30%대의 높은 ROE를 매년 유지하고 있는 것을 볼 수 있습니다.

더 말할 것도 없이 누가봐도 성숙기업인, KT&G의 ROE 추이 그래프입니다. 매년 10% 중후반대 ROE를 유지하는 모습입니다.

어떻게 이런 기업들은 다년간 높은 ROE를 유지할까요? 위에 설명한 이유에 따르면, 시간이 가면 갈수록, 특히 성숙 기업일수록 높은 ROE를 내는 사업을 하는 기업은 ROE가 감소하는 것이 일반적인 현상입니다. 그런데 이런 기업들은 어떻게 이렇게 높은 ROE를 다년간 내는걸까요?

그리고, 투자자의 관점에서, 이런 기업들을 어떻게 찾을 수 있을까요?

거기까지 쓰면 글이 너무 길어질 것 같으니, 이는 다음 포스팅으로 잠시 미루도록 하겠습니다.

자, 지금까지 많은 얘기를 나누었습니다.

잠깐 지금까지 내용을 정리하고 갑시다.

1. ROE는 자본을 복리로 증가시키는 효과가 있다 = 결국엔 주식의 복리수익으로 연결된다. 따라서, 높은 ROE를 "유지"하는 기업에 투자하면, 어마어마한 수익을 낼 수 있다.
2. ROE를 유지하거나 높아지려면 다음해 순이익이 최소 자본의 증가한(이익잉여금) 만큼 증가하거나, 그 이상 증가해야 한다.
3. ROE를 유지하거나 높아지지 못한다면, 투자 수익을 기대하기는 어렵다. 현재 ROE보다 미래 ROE가 더 중요한 이유다.
4. 높은 ROE를 유지하기는 힘들다. ROE가 높은 수익성 높은 사업은 경쟁자가 출몰하기 쉽고, 기업이 성장기를 지나 성숙기로 접어들면 순이익 증가율이 감소해 ROE가 떨어질 수 밖에 없다.

다음 포스팅에서는 다음과 같은 내용들을 다룰 예정입니다.

1. 높은 ROE를 유지하는 기업은 어떻게 높은 ROE를 유지하는가?
2. 그런 기업들을 어떻게 찾는가?

다음 포스팅을 기대해주시기 바랍니다.

긴 글 읽어주셔서 감사합니다!