암호자산의 J커브 by Chris Burniske

본문은 아래의 글을 의역한 내용입니다.
https://medium.com/@cburniske/the-crypto-j-curve-be5fdddafa26

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앞으로 암호자산 시장이 성장하는 과정에서 사람들의 관심이 높아지고 낮아짐에 따라 많은 가격 상승과 하락이 있을 것입니다. 대중의 주목을 받는 것과 외면당하는 것 모두 달로 향하는 여정의 일부입니다.

비트코인은 이미 많은 상승과 하락 사이클을 경험하였습니다. 대표적으로 2013년 말 처음으로 1000달러를 돌파했을 때 비트코인은 수많은 관심을 받았지만, 이후 2015년 1월에 175달러라는 저점을 찍을 때까지 이어진 고통스러운 기간동안 대중의 관심은 점차 식어갔습니다. 비트코인이 올해에만 4배 상승하며 4000달러까지 밀고 올라가는 지금(역자 주: 원 글은 2017년 8월 13일에 작성된 글입니다), 우리는 또 한번 대중의 관심이 점점 뜨거워지는 시기를 겪고 있습니다.

실제 효용 가치가 있는 암호자산이라면, 관심이 뜨거워졌다가 식는 패턴은 다른 분야의 성장 과정에서도 자주 나타나는 J커브와 비슷한 가격변화를 보여주게 됩니다.

J커브는 사모펀드에서는 포트폴리오의 현금 흐름 형태를 나타내고, 경제학에서는 국가가 적자 상태일 때 화폐의 평가절하 효과를 설명할 때 주로 사용합니다. 암호자산 분야에서는 새로운 의미의 J커브가 등장합니다.

암호자산 J커브의 기본 개념은 시간이 흐름에 따라 시장이 암호자산의 가치를 평가하는 방식이 변화하는 것에서 기인합니다. Token Summit에서 설명한 것처럼, 저자는 암호자산의 가치가 "현재 효용 가치"(current utility value, CUV)와 "할인된 기대 효용 가치"(discounted expected utility value, DEUV)로 구성된다고 생각합니다. 일부에서는 "할인된 기대 효용 가치"를 "투기적 가치"라고 부르기도 합니다 (저자 주: "투기적 가치"라는 용어는 고성장 자산의 가격의 대부분이 "투기적 가치"로 구성된다고 보는 경우에 무시하는 투로 쓰이는 용어입니다).

암호자산에 대한 대중의 관심이 높은 동안에는 가격도 계속해서 오르게 됩니다. 이 시기에는 자산의 현재 효용 가치(CUV)는 아주 작거나 없습니다 (프로토콜이 없는 상태라면요). 즉 자산가치의 대부분은 할인된 기대 효용 가치(DEUV)로 구성되어 있으며, 따라서 시장의 변덕에 따라 가치가 변동하게 됩니다. 이처럼 사람들의 관심이 높은 초기 시기는 아래 그림의 암호자산 J커브의 첫번째 (작은) 고점에 해당합니다.

위 그림의 "High % DEUV, low % CUV"(높은 비율의 할인된 기대 효용 가치, 낮은 비율의 현재 효용 가치)는 가격의 구성 비율을 말하는 것으로, 실제 가치를 의미하는 것은 아닙니다. 저자가 여러 암호자산을 분석한 내용에 따르면, 초기에는 아래 그림과 같이 부풀려진 가격과 부풀려진 DEUV를 갖는 경우가 많습니다.

시간이 흐름에 따라 개발팀과 암호자산의 네트워크는 예상하지 못한 장애물을 만나게 됩니다. 분산 시스템을 개발하는 것은 어려운 일이며, 그 과정에서 사람들을 관리하는 것 역시 어렵기 때문입니다. 그러한 장애물은 시장의 관심을 식게 만들어버리고, DEUV가 점점 줄어들게 됩니다. 수학적으로 보면, DEUV의 축소는 여러 변수의 변화로 볼 수 있습니다.

• 할인율의 상승: 프로젝트가 성공할 가능성이 낮아지고 있다고 느끼거나 자산의 위험성이 높아지고 있다고 느낌
• 자산의 목표 시장 침투율의 하락: 프로토콜이 처음 예상된 것 만큼 많은 수의 사용자를 확보하지 못할 것이라는 우려
• 자산의 목표 시장의 전체 크기의 축소: 제시된 로드맵이나 개발 예정인 기능이 비현실적이라고 느낌

DEUV의 축소를 어떤 방법으로 설명하건, 힘든 시기가 되면 투기꾼들은 자산을 팔고 떠나버리고, DEUV가 푹 꺼지면 남아있는 약간의 CUV만 남고 토큰의 가격은 폭락하게 됩니다. 비트코인 투자자 중 아무나 잡고 2014년이 어떘는지 물어보세요. 재미 없는 해였지요.

그러나 프로젝트에 헌신하고 있는 개발팀은 시장의 변덕과는 상관 없이 조용히 개발을 진행합니다. 그 결과 프로토콜은 발전하게 되고 투기꾼이 아닌 실제 사용자들이 하나 둘 들어오게 됩니다.

사용자가 늘어나면, 암호 자산의 CUV는 조용히 증가합니다.

CUV는 토큰의 DEUV가 축소된 상황에서도 성장할 수 있습니다. 심한 하락장인 경우, 자산의 가격은 DEUV를 없는 수준까지 축소시키고 CUV만을 남겨두어 매우 낮아질 수도 있습니다. 때에 따라서는 CUV보다도 낮은 지점까지 암호자산의 가격이 낮게 책정되어 거래되기도 합니다. 장부 가치보다도 싸게 거래되는 주식처럼요.

그러나 개발자, 사용자, 그리고 넓은 범위의 "효용 커뮤니티" 외에도 자산을 끝까지 홀딩하는 다이하드 투자자 그룹은 남아 아래 그림처럼 아무리 자산이 폭락해도 DEUV라는게 존재하기는 했다는 사실을 보여줍니다. 저자는 2015년 3분기에 비트코인이 200달러도 안되는 가격을 찍었을 때가 이런 시기였다고 생각합니다. 이런 시점이 암호자산의 J커브의 바닥입니다.

J커브의 바닥에서부터 상승하는 과정은 느릴 수 있고, 생각보다 천천히 올라가는 상승곡선일 수 있습니다. 상승곡선은 암호자산의 CUV가 높아지는 것을 시장이 감지하고 DEUV를 넣으면서부터 점점 가팔라지게 됩니다. 이러한 과정은 아까 점을 찍어서 표시한 3가지 경우의 반대 케이스로, 할인율이 낮아지거나 목표 시장에의 예상 침투율이 높아지거나 자산이 차지할 것으로 예상되는 시장의 크기가 커질것으로 낙관하게 되는 것을 말합니다. 어떤 시각으로 이 과정을 보더라도, CUV가 성장하며 미래 효용 가치가 앞으로 더 커질것으로 예측됨에 따라 DEUV가 상승하게 되는 것입니다. 지금까지 다룬 내용이 2013년부터 현재까지 비트코인의 가격에 어떻게 영향을 주었는지를 아래의 그림을 통해 확인할 수 있습니다.

이러한 변화의 속도는 매우 다양할 수 있습니다. CUV와 DEUV가 같이 적절한 평형을 유지하며 같이 성장하는 것이 가장 이상적이겠죠. 하지만 강한 상승장에서는 DEUV가 CUV보다 빠르게 커지는 경우가 많습니다. 투기꾼들이 다시 돌아와 돈을 쏟아부으며 DEUV를 폭발적으로 상승시키고, 비현실적인 가격 상승을 보이게 됩니다. 이런 이유로 암호자산의 J커브가 마지막 단계에서 매우 급격한 상승을 보이는 것입니다.

이렇게 한 사이클이 구성됩니다. 어떤 암호자산이 처음 등장하게 되면 가격의 대부분이 DEUV로 구성되게 되며, 하락장과 함께 CUV 지지선까지 떨어지게 됩니다. 그 뒤엔 다시 DEUV가 대부분을 차지하며 상승하게 되죠. 이 기간동안의 암호자산 가격의 비율 구성은 다음과 같게 됩니다.

J커브는 앞서 말한 내용처럼 자산에 대한 시장 분위기와 자산이 갖는 효용 가치의 변화가 가격에 반영되는 과정입니다. 기대를 많이 받는 초기에는 가격도 높지만, 대부분이 DEUV로 구성됩니다. 그러나 기대를 잃게 되면 가격 역시 떨어지게 됩니다. CUV가 성장하더라도 말이죠. 결국엔 DEUV가 다시 커지게 되고, 증가한 CUV의 지지를 받으며 자산의 가격은 전고점을 돌파하게 됩니다.

바꿔 말하면, CUV가 높은 상태이므로 DEUV의 증가는 훨씬 커질 수 있습니다. 앞으로 몇년간 엄청난 상승장이 올 수도 있습니다. (역자 주: 다시 말씀드리면, 원 글은 2017년 8월 13일에 작성되었습니다)

그러면 다시 한 번 사이클이 돌고, 돌고, 또 돌겠지요. 거시적인 패턴과 미시적인 패턴으로 많은 J커브가 등장할 것이라고 생각합니다. 서로 다른 시간축으로 말이죠. 거시적으로는 저자는 10년정도의 범위로 패턴을 봅니다. 각 DEUV 피크는 새로운 J커브와 함께 등장하는 다음번의 DEUV피크에 비하면 보잘것없는 수준일 것입니다. 그 J커브는 수많은 미시적인 J커브로 구성될 것이며, 각 J커브의 주기성은 아직 파악중입니다.

궁극적으로는, 암호자산의 가치는 약간의 투기와 대부분의 CUV로 구성되는 평형 상태를 갖게 될 것입니다. 이렇게 되면 수십년에 걸친 J커브는 점점 옅어지고, 효용성이 중시되는 수년간을 지나며 S커브와 같은 형태를 갖게 될 것입니다. 앞으로 미래 효용은 목표 시장이 얼마나 확보되었는지, 프로토콜이 얼마나 탄탄해졌는지에 따라 추측하게 될 것입니다. 물론 이건 모두 이론일 뿐이므로 완벽한 패턴을 현실에서 찾지는 마시길 바랍니다. 그래도 장기적으로 볼 때 현재까지는 효용이 점점 커지고 있으니, 언젠가는 달에 도착하게 되겠지요?