(이전 글: 가상화폐의 가치와 가격 (1) 비트코인은 사기인가?)

이 글에서 나는 비트코인을 가상화폐와 거의 같은 의미로 사용하고 있다. 비트코인 경제라고 할 때는 가상화폐 경제와 같은 뜻이다.

그리고 앞의 글에서 얘기했지만, 이 글은 투자 조언이 아니다. 가상화폐를 사거나 파는 것은 각자의 판단과 책임에 따라 해야 함을 강조한다.

비트코인의 적정 가격은 어떻게 계산할 수 있나?

가상화폐가 가치가 0이 아니고 기존 화폐에 비해서도 장점이 있으므로 살아남는다면, 이제 가상화폐의 합리적인 가격이 얼마인지 생각해볼 수 있다. 어떻게 할 것인가?

앞에서 화폐의 가치가 경제의 20%는 될 것이라고 얘기했지만, 그것은 소비자가 화폐를 사용함으로 인해 누리는 가치의 전체이지 화폐의 가격은 아니다.

비트코인의 가격을 산출하는 데에 두 개의 잘 알려진 경제학 공식을 사용할 것이다.

구매력 등가 원리(PURCHASING POWER PARITY)

우선 비트코인의 가격이란 비트코인 하나가 몇 달러인가인데, 이는 결국 비트코인과 달러의 교환비율, 즉 환율이다. 환율을 계산하는 대표적인 방법인 구매력 등가 원리(Purchasing power parity)는 다음과 같은 식으로 표현된다.

S = P1 / P2

• S: 환율
• P1: 화폐 1로 구매하는 물가
• P2: 화폐 2로 구매하는 물가

이에 따르면, 비트코인의 가격은 이렇게 표현될 수 있다.

비트코인의 가격 = 달러로 표시된 물가 / 비트코인으로 표시된 물가

그러면 이제 달러 표시 물가와 비트코인 표시 물가를 구해야 한다. 이를 위해서 화폐수량이론의 교환방정식을 활용한다.

교환방정식

화폐수량이론은 화폐의 양과 물가는 비례한다는 오래된 경제학 이론이다. 간단히 이해하자면 이렇다. 수요 공급의 법칙에 의하여, 상품의 양은 그대로인데 화폐의 양만 늘어난다면 화폐에 비해 물건이 귀해질 것이다. 그러므로 물건의 값은 올라간다. 화폐의 양이 늘어나면 많은 상품과 서비스에서 이러한 현상이 발생할 것이므로, 경제 전체적으로 물가가 올라갈 것이다. 그런 이론이다.

화폐수량이론을 간단히 표현한 교환방정식은 다음과 같다.

MV = PY

• M: 화폐의 공급량
• V: 화폐의 속도
• P: 물가
• Y: 실질 생산량

또는 이렇게 표현되기도 한다

MV = PT

• T: 실질 거래량

생산량으로 하느냐 거래량으로 하느냐는 별로 중요하지 않다. 달러와 비트코인에 같은 기준을 적용하기만 하면 된다.

이제 방법론적 준비는 되었다. 교환방정식으로 달러와 비트코인의 물가를 계산하여, 구매력등가원리에 따라 환율을 구하면 된다.

비트코인 가격 계산 초안

계산 과정을 소개하기 위하여, 먼저 단순한 가정을 하면서 계산을 해보자. 그리고 나서, 좀 더 합리적인 계산이 되도록 개선하도록 하자.

10년 후에는 가상화폐 경제의 모습이 분명히 드러난다고 생각하고, 10년 후의 경제를 예상해 보자. (10년 후라는 것은 중요하지 않다. 가상화폐나 어떤 시장에서 적용되는지, 그 규모가 드러나는 것이 중요하다. 그러기에는 10년이 짧다고 느껴진다면, 20년 또는 더 이후를 기준으로 삼아도 좋다.)

미국 경제에 대한 최근 정보다.

• 달러 공급 (본원통화, monetary base) = 약 3.8조 달러 (2017년 평균)
  • 출처: https://fred.stlouisfed.org/series/BASE
• 명목 생산량(GDP) = 약 18.9조 달러 (2016년)
  • 출처: https://fred.stlouisfed.org/series/GDP

명목 GDP는 P와 Q를 곱한 것이기 때문에, 교환방정식에 의하여 V를 구할 수 있다. V는 4.97이다.

이를 바탕으로 2026년 미국 경제를 예상해보았다.

• 달러 공급 (본원통화, monetary base) = 6.19조 달러 (본원통화)
  • 매년 5% 증가를 가정
    • 실제 1984년 1월부터 2017년 1월까지의 연평균 증가율은 10% 정도이지만 2008년 금융위기 이후 통화공급이 급증한 것을 감안하고 앞으로 통화량을 보수적으로 운용할 것을 가정
    • 출처:
      • https://fred.stlouisfed.org/series/BASE
      • https://ycharts.com/indicators/monetary_base_growth
• 화폐 속도 = 4.97
  • 10년전과 같다고 가정
• 실질 GDP (2017년 물가 기준) = 23.039조 달러
  • 매년 2% 성장을 가정

이런 가정하에 2026년 미국 경제의 물가수준을 구하면 1.34가 나온다. 즉, 2016년 물가를 1로 볼 때 1.34배가 된 것이다.

이제 비트코인 경제의 2026년 물가를 구해보자.

• 비트 코인의 양 = 2000만 비트코인
  • 비트코인의 공급량은 최대 2100만 비트코인으로 정해져 있고, 새로 공급되는 양의 예상 일정도 나와있음
  • 출처: https://bashco.github.io/
• 비트 코인의 화폐속도 = 4.97
  • 달러와 같다고 가정
  • 화폐속도는 영어로는 Velocity of money, 한국어로는 화폐유통속도라고 하는데, 영어의 번역에 가깝게 간단히 화폐속도로 부르겠다. 그리고 ‘유통’이라는 말이 약간의 오해를 일으킬 수 있다는 개인적 느낌도 있다.
• 비트 코인 실질 GDP = 2.304조 달러
  • 비트코인 경제의 규모가 미국 달러 경제의 10%가 된다고 가정
  • 비트코인 경제규모를 USD로 표시하는 것이 이상하게 느껴질지 모르는데, 달러가 공통의 생산품이라고 생각해도 된다. 실제로 몇 달러가 아니라 ‘쌀 몇 가마’로 표시해도 된다.

이 경우 비트코인 물가수준은 0.0000432다.

마침내 비트코인과 달러의 환율, 즉 비트코인의 가격을 구해보자.

• 달러 물가 / 비트코인 물가 = 1.34 / 0.0000432 = 30,949

즉, 1 비트코인은 30,949 달러이다.

비트코인의 예상 가격은?

초안은 최종적인 숫자보다 과정을 보여주기 위한 것이었다. 이 모델이 합리적이더라도, 결과가 예측력이 있으려면 사용된 가정과 숫자들이 적절해야 한다. 특히 입력할 수 있는 값의 범위가 넓고, 결과에 큰 영향을 주는 것들이 중요하다. 앞에서 사용된 주요한 가정과 변수들 중에 몇가지를 꼽을 수 있다.

• 달러 공급량 증가율
• 비트코인의 화폐 속도
• 비트코인 경제의 규모 (생산량 또는 거래량)

이 중에서 결과에 가장 큰 영향을 주고, 예측하기도 어려운 변수는 비트코인 경제의 규모일 것이다. 하지만, 앞의 계산에서 등장한 순서대로 살펴 보자.

달러 공급량 증가율

달러와 비트코인의 공급량은 물가의 결정에 중요한 변수다. 비트코인의 공급량은 한도와 매해 증가분이 거의 정해져 있다. 하지만 달러는 미국 연방준비제도가 결정하므로 공급량은 정해져 있지 않다.

그 전에 통화량의 기준을 무엇으로 잡느냐는 문제가 있다. 비트코인은 아직 관련된 금융시장이나 규제가 있는 것이 아니어서 비트코인의 공급량 자체를 측정하는 것에 의의가 없을 것으로 생각한다.

통화량을 측정하는 지표는 본원통화(monetary base, MB) 외에 M1, M2 등의 지표가 있다. 본원통화는 간단히 말하자면 개인, 기업, 은행, 중앙은행 등이 갖고 있는, 즉 시장에 존재하는 지폐, 동전들의 합을 말한다.

비트코인과의 비교를 쉽게 하기에는 본원통화가 좋다고 본다. M1, M2는 은행의 대출 등을 통한 추가적인 통화 공급을 포함하는데, 그 의미를 가상화폐와 직접 비교하는 것이 쉽지 않다. (쉽게 비교하기에는 내 역량도 부족하다.)

본원통화(MB)를 기준으로 한 달러 공급량 증가율은 다음과 같다. (출처: https://fred.stlouisfed.org/series/BASE, 저자 분석)

• 1984년 ~ 2016년: 단순 평균 증가율 10.7%, 복합 평균 증가율(CAGR) 9.62%
• 1984년 ~ 2006년: 단순 평균 증가율 6.71%, 복합 평균 증가율(CAGR) 6.5%
• 2000년 ~ 2006년: 단순 평균 증가율 4.72%, 복합 평균 증가율(CAGR) 3.44%

장기적 평균을 기준으로 하자면, 초안에 적용한 5%보다 훨씬 높다. 10% 정도를 대입해야 할 것 같다. (다른 출처에 있는 더 장기 데이터를 사용할 수도 있다.)

하지만 2007-2008년 금융위기 이후의 급격한 통화량 증가를 예외적인 것으로 보아 제외하면 6.6% 정도를 적용할 수 있겠다.

금융위기 직전인 2000년대 초반의 정책으로 돌아갈 것으로 가정한다면, 4% 정도를 적용할 수 있을 것이다.

전체적으로 볼 때 5% 정도의 달러 공급량 증가율은 합리적인 범위 안에 있다고 보인다. 장기적인 통화 증가율을 조금 낮게 예상하는 느낌은 있지만, 비트코인의 가치평가를 위하여 조금 보수적인 입장을 취하는 것이 좋다고 생각한다.

비트코인의 화폐속도

화폐속도는 같은 양의 화폐가 얼마나 많이 손을(주인을) 바꾸느냐는 것이다. 초안에서는 비트코인의 화폐속도가 달러와 같다고 가정했다. 하지만 비트코인의 속성과 비트코인이 사용되는 시장의 속성이 달러 경제와 같지 않다면, 비트코인의 화폐속도도 다를 것이다.

비트코인은 종이나 동전이 아닌 디지털 태생이고(digital native) 중개자도 없기 때문에 화폐속도가 더 빠를 것이라고 생각하는 견해가 많은 것으로 보인다. 실리콘 밸리의 투자자들은 사람들이 모바일폰을 통해 비트코인으로 쉴 새 없이 거래하는 모습을 상상하는 것 같다.

스탠포드 대학의 Susan Athey 교수를 인용하며 포츈의 기사는 이렇게 말한다.

Because bitcoin, unlike paper money, is very low-friction, there’s the possibility of a very high-velocity bitcoin, if, for example, vendors or traders only held bitcoin very briefly, cashing it in and out to government currencies on either end of transfers.
(출처: http://fortune.com/2014/02/18/could-there-be-a-50000-bitcoin/)

인베스토피아의 글도 가상화폐가 기존 화폐에 비하여 같거나 높은 화폐속도를 가질 것이라는 견해들을 얘기한다.

Models often consider the velocity of money, frequently arguing that since bitcoin can support transfers that take less than an hour, the velocity of money in the future bitcoin ecosystem will be higher than the current average velocity of money. Another view on this though would be that velocity of money is not restricted by today's payment rails in any significant way and that its main determinant is the need or willingness of people to transact. Therefore, the projected velocity of money could be treated as roughly equal to its current value.
(출처: http://www.investopedia.com/articles/investing/091814/what-bitcoins-intrinsic-value.asp)

하지만 나는 가상화폐의 속도에 대하여 다른 견해를 갖고 있다.

비트코인의 화폐속도는 달러 또는 기존화폐와 비교하여 낮을 가능성이 높다고 본다. 화폐속도는 시장 전체의 거래를 일으키기 위하여 전체 화폐가 몇 번 주인을 바꾸었는지를 말한다. 하지만 우리가 거래가 쉽다고 해서 필요없는 거래를 하지 않는다. 지금도 인터넷뱅킹, 신용카드, 모바일 간편 결제 등으로 거래 자체는 편리하다. 거래가 불편하기 때문에 사람들이 필요한 거래를 참고있다고 생각하지 않는다.

오히려 비트코인과 달러를 비교할 때에 화폐속도는 화폐보유 수요와 연관하여 이해하는 것이 유용하다. 화폐의 수요에 대하여 간단하고 직관적으로 설명한 것은 현금잔고방정식(또는 캠브리지 방정식)이다.

M = kPY

• M: 화폐의 수요
• P: 물가
• Y: 소득
  • 실질 생산량과 같다고 할 수 있다
• k: 화폐 보유 비율

말로 설명하자면, 사람들은 소득의 일부를 화폐로 보유하고 싶어하기 때문에, 전체 화폐 수요는 명목국민소득(PY)의 비율로 나타난다는 것.

여기에서 k는 사람들이 소득 중의 얼마를 화폐로 보유하고 싶어하는지를 나타내는 성향이다. 즉, 사람들이 거래에 사용하지 않고 침대 아래에, 금고에 (그리고 통화의 정의에 달렸지만, 현금에 가까운 요구불 예금으로) 보유하는 돈이다. 사람들은 당연히 현금으로 보유하는 것이 유리할 때에 현금을 보유하려 할 것이다. 물건을 사거나, 투자를 하거나, 은행에 장기적으로 묶이는 예금을 하거나 하는 것은 현금보유를 줄이는 행동이다.

교환방정식과 현금잔고방정식에서 M이 같다면 (즉 화폐 공급이 수요와 같다면) 다음과 같은 관계가 도출된다.

V = 1/k

즉, 화폐속도는 화폐보유비율에 반비례한다. 화폐의 공급량(M)이 같더라도 사람들이 화폐를 침대 아래에 보관하고 있다면, 화폐는 사실상 공급이 줄어든 것 같은 효과를 내기 때문에 물가는 더 비싸게 된다.

최근 가상화폐는 실제 상거래에 이용되는 양도 늘고 있지만, 아직은 투자를 위한 거래가 많다. 비트코인을 보유만 하고 있는 것이다. 이는 화폐보유비율이 높다는 것을 의미하고, 역으로 화폐속도는 낮다고 해석할 수 있다.

10년뒤에는 어떨까? 가격이 오를만큼 올랐으면 그런 투기적 수요는 당연히 줄어들 것이다. 하지만, 그때에도 화폐보유비율은 달러보다 높을 것이라고 생각한다.

기존 화폐들은 정부가 임의로 통화량을 조절하고, 역사적으로 보면 통화량을 계속 늘려왔다. 그 결과 우리는 물가 상승이 일상화된 경제에 살고 있다. 하지만 비트코인을 비롯한 대부분의 가상화폐는 화폐의 공급량을 명시적으로 제한하고 있다. 일상적 물가 상승이 없을 뿐 아니라, 오히려 물가 하락이 보통인 경제가 될 수 있다. 그런 경제에서는 현금으로 갖고 있어도 장기적으로 그 돈의 가치가 떨어지지 않는다.

물론 가상화폐 경제에서도 금융시장은 발달할 것이고, 사람들은 현금을 보유하기보다 은행에 맡기는 것을 선호할지 모른다. 하지만, 현금보유의 이득이 지금의 화폐보다는 분명히 높기 때문에 현금보유비율이 높을 것을 예상할 수 있다. 즉, 화폐속도는 낮을 것이라고 생각한다. 많이 낮아질지, 조금 낮아질지는 잘 모르겠다. 조심스럽게 달러의 화폐속도보다 20% 낮다고 가정하자.

비트코인 경제의 규모 (생산량 또는 거래량)

가장 중요한 가정은 변수는 비트코인 경제의 규모이다. 화폐속도나 달러의 물가상승률은 어느 정도 예측 가능한 범위 안에서의 불확실성이지만, 가상화폐 경제의 규모는 그야말로 무에서 전부까지라고 할 수 있다. 미국 경제의 10%라고 초안에서 가정했지만, 그보다 작을 수도 있고 미국 경제보다 클 수도 있다.

가상화폐 경제 규모를 예상하는 데에 벤치마크가 될 만한 시장들은 다음과 같다.

• 전세계 remittance (외국에서 일하는 사람의 본국 송금)
• 전세계 타국간 전자상거래
• 전세계 소매 전자상거래
• 전세계 암시장
• 전세계 무역량

하나씩 살펴 보자.

[시나리오 1: 전세계 remittance]

외국에서 일하는 사람들이 본국으로 송금하는 시장을 말한다.

• 전세계 remittance (외국에서 일하는 사람의 본국 송금) 규모: 5750억 달러 (2016년)
  • 출처:
    • http://www.worldbank.org/en/news/press-release/2017/04/21/remittances-to-developing-countries-decline-for-second-consecutive-year
    • http://blogs.worldbank.org/peoplemove/trends-remittances-2016-new-normal-slow-growth

위 자료에서 세계은행이 향후 성장률로 적용하고 있는 3.7%를 적용하면, 2026년 전세계 remittance 규모는 827 십억 달러이다.

[시나리오 2: 전세계 암시장]

제도권 밖에서 이루어지는 거래를 말한다. 세금을 내지 않는 시장은 훨씬 크다고 (세계 GDP의 15-25% 수준) 추정되지만, 아래의 규모는 마약, 성매매, 위조제품 등 음성적으로 거래되는 시장을 추정한 것이다.

• 전세계 암시장 규모: 1조 8120억 달러
  • 출처: http://www.havocscope.com/market-value/

IMF의 세계 GDP 성장률은 향후 3.7-3.8%이다. 이보다 낮은 3%를 적용할 경우 2026년 세계 암시장은 2,435 십억 달러.

[시나리오 3: 전세계 타국간 전자상거래]

국경을 넘어서 사고 파는 전자상거래를 의미한다.

• 전세계 타국간 전자상거래 규모: 2300억 달러 (2014년)
  • 출처: http://www.alizila.com/cross-border-e-commerce-to-reach-1-trillion-in-2020/

위의 자료에서는 2020년까지 27.4%를 예상하였다. 그후에는 좀 더 낮아진다고 보아서, 전체적으로 25%를 가정한다. 그 경우 2026년 규모는 3,347 십억 원.

[시나리오 4: 전세계 소매 전자상거래]

전세계에서 소비자를 대상으로 하는 전자상거래, 즉 온라인쇼핑을 말한다.

• 전세계 소매 전자상거래 규모: 1.9조 달러 (2016년)
  • 출처: https://www.emarketer.com/Report/Worldwide-Retail-Ecommerce-Sales-eMarketers-Estimates-20162021/2002090

위 자료에 나온 성장률 추이를 감안하여 연간 15% 성장을 적용하면, 2026년 전세계 소매 전자상거래는 7,687 십억 달러다.

[시나리오 5: 전세계 무역]

전세계 모든 국가들간의 무역량을 말한다.

• 전세계 무역량: 20.8조 달러 (2016년 상품 수출 16조 달러, 상업서비스 수출 4.8조 달러)
  • https://www.wto.org/english/res_e/statis_e/wts2016_e/wts2016_e.pdf

전세계 상품 수출은 최근 3% 정도, 서비스 수출은 4% 정도였다. 전체적으로 3%를 가정하면, 2026년 전세계 수출은 27,953 십억 달러.

각 시나리오에 따른 비트코인의 가치와 시가 총액은 다음과 같다.

가상화폐 경제 시나리오	규모 (십억 달러)	비트코인 가격 (달러)	비트코인 시가 총액 (십억 달러)
1. 전세계 remittance	827	13,885	278
2. 전세계 암시장	2,435	40,891	818
3. 전세계 타국간 전자상거래	3,347	56,201	1,124
4. 전세계 소매 전자상거래	7,687	129,070	2,581
5. 전세계 무역	27,953	469,384	9,388

이 글에서 비트코인은 가상화폐 전체를 상징하므로, 현재와의 비교에는 가격보다는 시가총액이 더 적절할 것 같다. 현재 가상화폐 시가 총액은 1300억 달러 정도 된다. 상대적으로 보수적인 1과 2 시나리오가 맞는다면 현재 시가총액의 2.1에서 6.3배 정도가 된다.

어느 정도 낙관적인 시나리오 3인 경우에는 현재 시가총액의 8.6배 정도가 된다.

시나리오 4나 5는 가상화폐가 국제적인 통화의 지위에 오른다는 것인데, 그 경우 현재 시가총액보다 20배에서 72배가 된다.

그 중에서 무엇이 맞을지는 아무도 모른다. 이 분석의 유용성은 가상화폐 경제 규모가 어느 정도 될지에 대한 예상을 대입하여 분석해 보는 것이다. 가상화폐 경제 규모가 얼마나 커질지는 현재로서는 너무나도 어렵기 때문에, 직관적인 예상을 할 수밖에 없다.

한가지 명심할 것은, 여기 있는 예측은 최악의 경우가 아니라는 것이다. 가상화폐들이 현실 시장에서 자리잡지 못하고 아예 사라질 수도 있다.

다음 글에서는 가상화폐 앞에 있는 리스크에 대하여 생각해 보고, 가상화폐가 살아남으려면 어떻게 해야 할지를 생각해보자.