SOHN 투자 아이디어 컨테스트 수상 (1) 이베이 (eBay Inc)

 최근 글로벌 최대 전자상거래 기업, 아마존닷컴 (Amazon.com)의 기업 브랜드는 연일 유명 투자 웹사이트들과 투자정보 관련 지면등을 화려하게 장식하는 가운데, 지난 2017년 5월 8일, 글로벌 투자 업계내 대표 투자 설명회로서 높은 명성을 자랑하는 SOHN 투자 컨퍼런스 (SOHN INVESTMENT CONFERENCE)가 주최한 투자 아이디어 컨테스트에서 우승을 차지한 미국 펜실베니아대 경영대학원 (MBA) 와튼 스쿨의 Dylan Adelman이 발표한 이베이 투자 분석 자료를 접하게 되었습니다.

지난 2014년과 2015년 이베이 관련 투자 분석글을 공유해봤던 저로서는 매우 흥미로운 투자 관점을 배울수 있었던 투자 분석 자료이기에 독자 여러분들과 함께 간단히 리뷰해볼 계획입니다.

• 페이팔(PayPal) 분사 (Spinoff) 결정한 이베이 (eBay) 가치평가 둘러보기
• 이베이/페이팔의 지분분사 및 독립 주식상장이후 이베이 재분석

이베이 (eBay Inc)

지난 2015년 여름, 자회사로 보유하고 있던 글로벌 전자결제 서비스 기업, 페이팔 (Paypal: 지난 2002년 이베이가 기업 인수)에 대한 지분분사를 실시한 이래 이들 두 기업의 주가 흐름을 살펴보면, 미국 나스닥 지수 (Nasdaq)의 +24.78% 상승과 비교했을때는 나름 견줄만한 주가 수익률을 달성하고는 있으나, 페이팔의 +52.09% 주가 상승과 비교했을때는 상대적으로 미미한 이베이 주가 흐름 (+26.17% 상승)이 파악됩니다.

이베이의 페이팔 지분분사 결정 당시, 전자결제/IT 관련주라는 화려한 수식어와 함께 핫한 투자 반응을 불러 모았던 페이팔과는 달리 다소 평범하고 미지근한 투자 반응을 받았던 이베이에 대한 이번 2017년 SOHN 투자 컨퍼런스 투자 아이디어 컨테스트 우승자, Dylan Adelman의 이베이에 대한 롱 포지션 전략 관련 투자 관점은 크게 5가지 부분으로 종합되겠으며 지금부터 하나하나 함께 확인하도록 하겠습니다.

이베이 원문 프리젠테이션 자료에 관심이 있으신 독자분들께서는 아래 해당 링크을 참고하시기 바랍니다.

• Sohn Conference (May 8TH 2017): Long Case on eBay by Dylan Adelman

Part I: Merchant of Record

Part 1에서의 투자 분석론을 한문장으로 요약하자면, “이베이의 지난 2015년 7월의 페이팔 지분분사 결정은 이베이의 기업 성장 및 가치언락 측면에서 매우 올바른 전략 결정이었다!”는 주장입니다.

아마존닷컴, 알리바바 그룹등 대다수의 유명 전자상거래 기업들이 자사의 지불결제 시스템을 자체적으로 보유, 운영함으로서 글로벌 전자상거래간 창출되는 연매출/수익을 고스란히 흡수할 수 있다는 점에서 이번 페이팔에 대한 지분분사 결정 이후 이베이의 자체 지불결제 시스템 구축에 따른 높은 수준의 순이익을 기대할 수 있다는 분석입니다.

참고로 이번 페이팔에 대한 지분분사 이후 비지니스 협력 관계는 2020년 7월까지 유효한 상황이며, 결론적으로 2020년 8월 부터는 이베이가 독립적 지불 결제 시스템으로의 전환이 가능하겠으며, 이는 약 $84.26 billion달러 규모의 이베이 총 상품 가치 (GMV: Gross Merchandise Value)에 대한 2.5% 순이익률이 고스란히 이베이 장부속에 포함된다는 점입니다. 

아래 그림과 같이 현재 이베이 웹사이트에서는 ‘이베이에서 진행되는 모든 온라인 결제와 자금관리 서비스를 페이팔 (PayPal)을 통해 실시할 것을 적극 권장하고 있는 상황입니다.

첫번째 투자 관점을 토대로 산출한 파트원 (Part 1: Merchant of Record)의 기업 가치 (Enterprise Value)는 약 $8.57 billion달러로 계산되며, Dylan Adelman이 적용한 주요 가정치 (Inputs)들에 대한 확인을 위해 해당 프리젠테이션 페이지를 다음과 같이 공유합니다.

Part II: eBay Classifieds

이베이의 두번재 투자 요소로는 이베이의 핵심 사업모델로 대변되는 중고물품 거래사이트 관련 사업부들에 대한 기업 가치 분석 항목입니다.

총 10여개국내 관련 서비스 부문에서 유아독존적 시장점유율를 확보하고 있는 이베이 클레시파이트 (eBay Classified) 그룹은 키지지 (Kijiji), Mobile.de, Marktplaats등 다수의 지역 대표 브랜드들을 통합 관리하고 있으며 최근 12개월 연매출 $804 million 달러에 대한 무려 +60% 이상의 영업이익률을 자랑하는 가운데 이미 탄탄한 인프라 구조가 구축된만큼 거의 제로에 가까운 재투자 (reinvestment)를 요구한다는 점에서 기업 비용 절감 및 잉여현금흐름 창출력 측면에서도 매우 경쟁력 높은 비지니스 모델을 이룬다는 점을 강조하고 있습니다.

2번째 투자 관점을 토대로 산출한 파트투 (Part 2: eBay Classifieds)의 기업 가치 (Enterprise Value)는 약 $11.96 billion달러로 계산되며 구체적 산출 방식은 아래 테이블을 통해 참고하시기 바랍니다.

Part III: Marketplaces & StubHub

이베이 기업 가치 마지막 항목으로 마켓플레이스 (Marketplaces: 전자상거래)와 스텁허브 (StubHub: 온라인 티켓 구매)에 대한 분석을 공유하고 있으며, 마켓플레이스으 기업 가치는 $23.40 billion달러 수준으로 스텁허브 (StubHub)의 기업 가치는 $6.15 billion달러로 산출됩니다.

미국 증시내 대표 공연/콘서트 주최 기업으로 분류되는 라이브 네이션 엔터테인먼트 (Live Nation Entertainment: 주식 코드는 LYV)의 기업 벨류에이션 지표를 벤치마크 삼아볼때 이베이의 스텁허브 (StubHub)의 기업 가치 언락 여력은 충분히 존재하는 것으로 분석됩니다.

Part IV: Valuation & Conclusion

앞서 살펴본 총 4가지 기업 가치 요소들에 이베이가 보유하고 있는 현금성 자산 (Excess Cash: 이베이의 이자발생부채에서 현금성 자산을 뺀 값) $2.2 billion 달러를 고려하여 산출된 이베이의 내재 가치는 1주당 $48.27달러로 지난 2017년 5월 프리젠테이션 당일 주가 $33.15달러와 비교해볼때 약 +46% 의 주가 추가 상승여력이 존재한다는 분석입니다.

3개월여 지난 현재 (2017년 8월 8일 기준) 1주당 $36달러 수준에 거래된다는 점을 감안해볼때, 이번 2017년 SOHN 투자 컨퍼런스 (SOHN INVESTMENT CONFERENCE)가 주최한 투자 아이디어 컨테스트에서 우승을 차지한 미국 펜실베니아대 경영대학원 (MBA) 와튼 스쿨의 Dylan Adelman의 이베이 투자 분석 자료에 동의하는 투자자분들께서는 아직 초기 매수를 위한 기회를 놓치지 않은 상황입니다.

2017년 2분기 실적 발표

지난 2017년 7월말, 이베이의 2017년 2분기 실적 발표가 진행되었습니다.

주요 실적 지표를 살펴보면, 2017년 분기 매출은 지난 2016년 2분기 대비 +4% 상승한 $2.3 billion 달러를 기록 (만일 환차손효과를 제외하면 +7% 상승률 기록), 주당순이익은 5% 성장한 주당 $0.45 (45센트) 수준을 기록한 가운데 특히 이베이는 최근 효율적으로 창출해내는 잉여현금흐름 (free cash flow)에 기반을 둔 적극적 자사주매입 정책 추진을 통한 주주이익실현 정책 강화를 주장하고 있습니다.

GMV (Gross Merchandise Value: 총 상품 가치)와 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 실적 지표면에서도 나름 양호한 실적 지표를 기록중에 있습니다.

AMZN vs. EBAY

전자상거래 관련주들 중 요즘 가장 핫한 기업이라면 단연코 아마존닷컴 (Amazon.com)을 연상하실 투자자들이 많을 거라 생각되는 가운데 내친김에 이번 분석글의 주인공 기업 이베이 (eBay)와 아마존닷컴에 대한 간단한 기업 비교 분석을 다루며 마무리하겠습니다.

우선 첫번째 비교 지표 부분으로 아마존닷컴의 시가 총액은 이베이의 12배 이상을 기록하고 있습니다.

기업 벨류에이션 지표면에서는 추정 PE와 EV/EBITDA 지표면에서는 이베이가 상대적으로 저평가되었으나, EV/Revenue 지표면에서는 오히려 아마존닷컴이 다소 낮게 평가된듯한 흥미로운 지표를 띄고 있습니다.

수익성 지표면에서는 단연코 이베이의 승리를 기록중에 있으나, 연매출/EBITDA 실적 규모면에서는 아마존닷컴의 압승입니다.

기업안정성 지표면에 역시 다소 상반된 지표를 기록하고 있으니, Debt/Equity 지표면에서는 이베이가 그리고 net-Debt/EBITDA 지표면에서는 아마존닷컴이 각각 우세한 수치를 기록합니다.

잉여현금흐름 달러 규모면에서는 아마존닷컴이 훨씬 높은 수준을 달성 중에 있으나, 해당 기업들의 시가 총액 (market capitalization)을 고려한 잉여현금이익률 측면에서는 이베이가 상대적으로 양호한 수준을 기록합니다.

낮은 숏 포지션을 감안해볼때 이베이와 아마존닷컴등 해당 업계내 블루칩 주식들에 대한 섣부른 공매도 전략은 찾아볼 수 없겠으며, 액티브 유저 베이스에서는 아마존닷컴이, 진출 국가 수 측면에서는 이베이가 각각 우월한 실적 지표를 기록중에 있습니다.

결론적으로 다수의 지표면에서 막상막하를 기록하는 이들 두 기업들 모두 중장기적 가치 투자관점에서는 흥미로운 블루칩 주식들이겠으며, 특히 기업 벨류에이션 지표만을 감안한다면 이베이의 주가는 흥미로운 가격대를 형성하고 있는 것으로 판단됩니다.

이 글은 SNEK(https://www.snek.ai/alpha/article/108770)에서 제공하는 보고서이며 이 글의 SBD 보상은 기고자와 회사로 귀속됩니다. 여러분의 리스팀과 댓글, 보팅은 모두 환영입니다:)